【招商食品】华润啤酒：喜力表现亮眼白酒重塑基本完成重申配置价值

  公司23H1实现收入/核心EBIT同比+13.6%/+22.9%，啤酒喜力表现亮眼，白酒重塑基本完成。随着基数压力逐月减弱，消费力持续恢复，公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势，白酒业务逐步步入正轨，建议预期低位加大布局。

  啤酒收入/EBIT同比+9.0%/+21.8%，喜力表现亮眼。公司23H1啤酒业务收入同比+9.0%至229.0亿，销量+4.4%至657.1万千升，吨价+4.4%至3484元，还原关厂影响后EBIT同比+21.8%至63.0亿，核心EBIT margin提升2.9pcts至27.5%。公司此前有效锁定“精二批”的竞争策略在上半年看到较好成效，喜力销量实现接近60%的增长，纯生实现双位数增长，驱动次高档以上产品销量同比+26.4%至144.4万千升，占比由22年的18.9%继续提升至22.0%。

  白酒重塑基本完成，动销正循环开启。23H1公司白酒业务实现收入9.8亿，EBIT为0.71亿，EBIT margin 7.3%剔除收购产生的非货币性资产摊销影响，白酒业务实现EBIT3.95亿，核心EBIT margin达到40.4%。自23年1月完成贵州金沙收购后，公司积极地推进白酒业务的投后整合、赋能及提升，用半年左右的时间完成了1）品牌和产品重塑：推出光瓶酱酒金沙小酱和摘要toB产品，年内完成对金沙全价位带品牌的重塑；2）组织重塑：逐步建立供应链、营销、管理体系；3）库存价格管理：通过对库存的全面摸排和管控，金沙库存已经下降30%，价格已经恢复至能够顺利出货水平，动销正循环开启。

  成本下降推动毛利率显著改善，盈利水平继续提升。公司啤酒业务23H1毛利率同比+2.9pcts至45.2%，主要受益于部分包装物成本下降及结构持续改善，吨成本同比-1.0%至1909元。在消费场景全面恢复背景下，公司适当加大费用投放，抢占渠道资源，销售费用率+1.1pcts至16.4%，管理费用率同比+0.2pct至6.6%。23H1公司实现归母净利率同比+1.4pcts至19.5%，核心EBIT margin同比+2.0pcts至26.6%。

  高端化空间充分，啤白双赋能为中长期发展提供原动力。公司上半年喜力、纯生等产品实现了近年最好增速，管理层对啤酒长期空间充满信心，未来啤酒将通过小瓶化、扎啤化、健康化等更多元的方式实现高端化的持续发展。公司也将继续推动啤白双赋能，将啤酒精细化的管理制度、组织建设引入白酒，也将通过同时对渠道开放白酒、啤酒双向选择实现渠道赋能。

  投资建议：啤酒结构继续优化，白酒配置价值凸显。展望下半年，随着基数压力逐月减弱，消费力持续恢复，公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势。白酒业务第一年求稳，第二年优化，第三年做强，当前预期低位可加大布局。考虑白酒业务并表，上调 23-25 年 EPS 预测 1.72、2.14、2.55 元，给予1800亿市值目标，对应60港元目标价。当前股价对应23/24年分别为24.5/19.8xPE，安全边际充分，看30%以上股价空间，重申“强烈推荐”。

  报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股票价格（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

  本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具备拥有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这一些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能会引起分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这一些企业提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司有几率存在可能会影响本报告客观性的利益冲突。